Die internationalen Rentenmärkte unter der Lupe

Der globale und zunehmend synchronisierte geldpolitische Lockerungszyklus gewinnt an Schwung. Die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere gehen davon aus, dass die Leitzinsen in der Eurozone im kommenden Jahr auf fast 2,0 % zurückgehen werden, während die Renditen langfristiger Staatsanleihen für die Kernländer derzeit bei 2,25 % liegen. In den Vereinigten Staaten wird erwartet, dass die Leitzinsen knapp unter 3,5 % liegen werden, während die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen nur 0,7 % höher bei 4,2 % liegt.

In diesem Klima ist bei langfristigen Staatsanleihen eine gewisse Vorsicht geboten. Es besteht immer noch ein großes Angebot an diesen Anleihen, und die Zentralbanken senken proaktiv die Zinsen, um ihre Volkswirtschaften nicht zu schädigen. Da die quantitative Straffung immer noch im Gange ist (und damit die Nachfrage nach Anleihen weiter reduziert), besteht die Gefahr eines Aufwärtsdrucks auf die Renditen von Staatsanleihen. Außerdem scheint eine gewisse Inflationsprämie gerechtfertigt, da die Zentralbanken ihre Leitzinsen senken, obwohl die Inflation noch nicht wieder das 2 %-Ziel erreicht hat.

Dagegen erscheinen Staatsanleihen mit kürzerer Laufzeit attraktiver. Sollte die Befürchtung einer ernsthafteren Konjunkturabschwächung wieder aufkommen, würden die Märkte einen aggressiveren Kürzungszyklus einpreisen, was die kurzfristigen Renditen senken würde. Dieser "Put" der Zentralbanken auf das zyklische Risiko ist ein Grund, warum wir bei den Risikoanlagen Unternehmensanleihen und Schwellenländer bevorzugen.

In den USA gehen wir davon aus, dass sich die Renditekurve für Staatsanleihen weiter versteilern wird, insbesondere angesichts des Ausgangs der US-Wahlen. In der Eurozone wird das BIP-Wachstum durch die Beschleunigung der Disinflation - die schließlich zu Inflationswerten unter der 2 %-Schwelle führt - und die von Brüssel auferlegten Sparmaßnahmen in Italien und Frankreich beeinträchtigt. Dies dürfte zu niedrigeren Renditen von Kernanleihen auf der gesamten Kurve führen.

Was die Staatsanleihen der Industrieländer betrifft, so wurden die Anleger daran erinnert, dass in diesen Märkte nicht nur die Zinsniveaus, sondern auch die jeweiligen Spreads eine Rolle spielen. Die Besorgnis über die sich ausweitenden Haushaltsdefizite, insbesondere in Frankreich, hat deutlich an Bedeutung gewonnen. Wir raten daher zur Vorsicht bei den Renditeaufschlägen für Staatsanleihen in der Eurozone insgesamt - und insbesondere in Frankreich.

Die Credit-Märkte bieten eine Alternative zur oben beschriebenen Konfiguration der Renditekurve von Staatsanleihen. Die Kurve der Credit-Spreads ist über das gesamte Laufzeitenspektrum hinweg positiv geneigt, was den Anlegern eine Möglichkeit bietet, die negative Neigung bei Staatsanleihen abzumildern und die wesentlich attraktivere Renditekurve für Unternehmensanleihen zu nutzen.

Auch die technischen Faktoren wirken sich günstig aus. Die Zuflüsse in diese Anlageklasse waren massiv, insbesondere bei Strategien, die weniger empfindlich auf die Marktbewertung reagieren (z. B. Ziellaufzeitfonds) und bei denen die Vermögenswerte daher tendenziell weniger volatil sind. Die Emissionen haben sich verlangsamt, bleiben aber stabil. Der Saldo der Rating-Heraufstufungen ist das vierte Jahr in Folge positiv.

Schließlich (und das ist das Wichtigste) scheinen sich auch die Fundamentaldaten zu verbessern. Das Wirtschaftswachstum zeigt Anzeichen dafür, dass die Talsohle durchschritten sein könnte, da sowohl der Federal Reserve Put als auch der chinesische Put zurück sind. Die erwarteten sinkenden Kapitalkosten und gelockerten Kreditvergabestandards deuten darauf hin, dass sich die Ausfallquoten stabilisieren werden (im Bereich von 4 %). Darüber hinaus deutet die Bodenbildung des Wirtschaftswachstums auch auf ein günstigeres Umfeld an der Ertragsfront hin.

Infolgedessen sind wir für Unternehmensanleihen und deren Fundamentaldaten positiv gestimmt, was zum Teil auf den Carry zurückzuführen ist (der in den Euro-Segmenten zwischen 3,5 % und 6,4 % liegt). Der größte Nachteil liegt in den Bewertungsniveaus, denn die Credit-Spreads erscheinen im historischen Vergleich relativ eng.

Wir sind der Ansicht, dass lokale Schwellenländeranleihen immer noch sehr attraktive risikobereinigte Renditen im Segment der globalen Staatsanleihen bieten. Lokale Schwellenländeranleihen dürften von einem attraktiven Carry in Höhe von 6,4 % auf Indexebene sowie vom Potenzial für Anleihekurssteigerungen profitieren. Denn die Federal Reserve hat ihren Zinssenkungszyklus begonnen, was es den Zentralbanken der Schwellenländer ermöglichen dürfte, die Zinsen aggressiver zu senken als derzeit eingepreist.

Wir glauben, dass die Realzinsen in diesen Volkswirtschaften, in denen die Desinflation weiter fortgeschritten ist als in den Industrieländern, zu hoch sind.

Emittenten aus den Schwellenländern bieten im aktuellen Umfeld attraktive Anlagemöglichkeiten und stellen eine wertvolle Dekorrelation dar, da sich lokale Schwellenländeranleihen in der Regel unabhängig von der Entwicklung der Risiken bewegen (im Gegensatz zu Anleihen in Hartwährung und den Devisenmärkten).

Dennoch wird eine sorgfältige Auswahl entscheidend sein. In über 60 % der Schwellenländer liegt die Inflation noch über dem Zielwert oder dem Zielbereich der Zentralbank. Die Zentralbanken von Ländern wie Brasilien und Mexiko haben viel Spielraum, um das Wirtschaftswachstum zu stützen, wenn sich die Aussichten eintrüben, da die Realzinsen dort derzeit zwischen 5 und 6 % liegen.

Die Inflationserwartungen sind aufgrund der anhaltenden Disinflation tendenziell gesunken. Die 10-jährigen Inflationserwartungen für die Eurozone sind sogar zum ersten Mal seit dem Anstieg vor zwei Jahren unter die 2 %-Schwelle gefallen. Dies hat (neben anderen Faktoren) zu den ersten Zinssenkungen aller G7-Zentralbanken außer einer geführt.

Aber wenn die Zentralbanken jetzt die Zinsen senken, während der Inflationsdruck in verschiedenen Bereichen der Wirtschaft bestehen bleibt, säen sie dann nicht die Saat für eine künftige Inflation?

Die US-Notenbank senkt die Zinssätze und hat signalisiert, dass sie einen Lockerungszyklus einleitet, obwohl die Indikatoren zeigen, dass das BIP-Wachstum in den USA bei über 3 % liegt - also weit über seinem Potenzial. China scheint gewillt zu sein, seine Wirtschaft drastischer zu stimulieren, was schließlich auch klassische konjunkturelle Anreize beinhaltet. Und ob in Form von Zöllen oder Streiks, es liegt ein Hauch der späten 1970er Jahre in der Luft.

In diesem Umfeld bevorzugen wir reale Zinssätze gegenüber nominalen Zinssätzen - d.h. wir bevorzugen inflationsgebundene Anleihen gegenüber nominalen Anleihen sowie Strategien zur Ausnutzung der Inflationsentwicklung.